Uma vez estagiário, sempre estagiário.

quinta-feira, 18 de setembro de 2014

Precificação das Empresas - BBAS, ETER, GRND, e ABEV

Escrito por with 19 comentários
Utilizando a planilha deste ano do blogueiro Poney Investidor percebi que estes eram as quantro empresas que compunham a carteira da maioria dos investidores blogueiros, por isso decidi utilizá-las e seguir o conselho do anônimo na postagem passada.

Antes de iniciarmos, gostaria somente de comentar sobre a taxa de desconto. Como disse na postagem passada, irei utilizar a equação que se baseia nas taxas esperadas pelos acionistas e credores em relação a porcentagem ao patrimônio líquido e dívidas sobre o patrimônio total da empresa. Utilizei como base para o retorno dos acionistas a taxa SELIC (11%) + 5% (totalizando 16%) e para os credores a inflação dos últimos 12 meses (6,51%) + 5% (totalizando 11,51%).


Banco do Brasil (BBAS3)

O Banco do Brasil possui 69,442 bilhões de reais em de Patrimônio Líquido e nenhuma dívida, portanto a sua taxa de desconto será a de 16,00%.


Este é o Fluxo de Caixa do Banco do Brasil e seu respectivo Lucro Por Ação. 


O lucro foi de 8,802 bilhões para 11,342 bilhões em 6 anos. A taxa de crescimento do período foi de 4,32% a.a.


Os valores da média e mediana foram analisados através do LPA acima, já o desvio padrão foi feito após o LPA ter sido descontado pela taxa de desconto de 16%.


Está é a tabela de valores encontrada após a análise. Como disse anteriormente, tentei encontrar bandas de preços e não valores fixos. Como podem perceber, utilizei os valores da média e mediana para encontrar as bandas de preços. Também acrescentei ou retirei o valor do desvio padrão e alterei o tempo de crescimento da empresa.

Ok, mas como retirar informação desta análise de sensibilidade, ela vai de R$26,75 a R$39,89, são valores muito longos. É verdade, temos uma grande quantidade de valores, mas não é difícil retirar informações desta tabela. Os valores acrescidos o desvio padrão podemos dizer que são valores mais agressivos e os preços que foram retirados do valor o desvio padrão são mais conservadores. Porém para deixarmos as coisas mais homogenias, pegamos um ano de excelente crescimento e crescimento perpétuo após este período e cinco anos de baixo crescimento e crescimento perpétuo além deste período, assim temos o melhor dos dois mundos. Sendo assim chegamos aos valores:

Agressivo : R$35,93 a R$36,91
Moderado : R$32,86 a R$33,89
Conservador : R$26,96 a R$28,96

Eternit (ETER3)

A Eternit possui 512 milhões em patrimônio líquido e 104 milhões em dívidas, portanto a sua taxa de desconto será de 15,24%.


Este é o fluxo de caixa da empresa nos últimos cinco anos, assim como o LPA do período.


Os lucros da empresa foram de 73 milhões para 95 milhões em cinco anos, dando uma taxa de crescimento de 5,41% a.a.


Os valores encontrados para a média e a mediana são respectivamente 1,08 e 1,11. O valor do desvio padrão é de 0,18.


Pela análise de sensibilidade podemos retirar as seguintes informações:

Agressivo : R$10,69 a R$10,92
Moderado : R$9,76 a R$10,01
Conservador : R$8,45 a R$8,71

Grendene (GRND3)

A Grendene possui 2,048 bilhões em patrimônio líquido e 97 milhões em dívidas, portanto a sua taxa de desconto será de 15,80%.


Este é o fluxo de caixa da empresa nos últimos quatro anos, assim como o LPA do período.


Os lucros da empresa saltaram de 312 milhões para 431 milhões em 4 anos, correspondendo a uma taxa de crescimento de 8,41%.


Os valores encontrados para a média e mediana foram respectivamente, 1,27 e 1,43. O desvio padrão do LPA descontado foi de 0,13.


Após a análise de sensibilidade podemos encontra as seguintes informações:

Agressivo : R$11,73 a R$13,19
Moderado : R$11,66 a R$12,97
Conservador : R$11,12 a R$12,66

Ahá! Está vendo! Suas contas estão erradas! De acordo com a análise de sensibilidade o valor agressivo está dando menor que o valor moderado e você mudou os valores de propósito para enganar o leitor. Vamos lá. Primeiramente, a análise de sensibilidade foi feita para ser analisada e não apenas para seguir de maneira pastoril os valores sem antes verificá-los. Como analiso três variáveis, tempo, média/mediana e desvio padrão, quando o desvio padrão é pequeno em relação as médias, e o crescimento da empresa é muito superior ao crescimento perpétuo, as vezes o crescimento de 10% por um ano apenas, pode ser um investimento mais conservador do que imaginar um crescimento menor porém por um período de 3 anos. Sendo assim, as contas não estão erradas, apenas devemos analisar e verificar quais são os valores que se encaixam melhor nas três diferentes análises.

Ambev (ABEV3)

A Ambev possui 41,9 bilhões em patrimônio líquido e 2,657 bilhões em dívidas, portanto a sua taxa de desconto será de 15,73%.


Este é o fluxo de caixa da empresa nos últimos cinco anos, assim como o LPA do período.


Os lucros da empresa saltaram de 7.619 milhões para 11.890 milhões em 4 anos, correspondendo a uma taxa de crescimento de 11,77%.


A média e mediana do período foram de 0,64 e 0,66 respectivamente e o desvio padrão do LPA descontado foi de 0,04.


Após a análise de sensibilidade podemos encontra as seguintes informações:

Agressivo : R$6,40 a R$6,69
Moderado : R$6,36 a R$6,62
Conservador : R$5,83 a R$6,06

E é isso senhores, como podemos ver, com a análise de sensibilidade e bandas de preços, podemos encontrar valores para as empresas que são factíveis com a realidade. Dúvidas? Perguntas? Sintam-se a vontade nos comentários.

Uta!

19 comentários:

  1. Parabéns. Eu tinha dito em postagem anterior que exemplos de empresas usados por maioria da blogosfera seriam bem vindos e realmente foi. Está muito bom. Conciso e preciso, além de mais didático que em outras publicações feitas em outros blogs meses atrás.

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    1. Olá Anônimo,
      Muito obrigado pela ideia das empresas. :)

      Uta!

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  2. Olá, Estagiário, bem bacana. Alguns comentários:
    a) O custo de Capital Próprio de 16% para todos os casos não me parece ser adequado, pois há empresas em situações bem diferentes. Porém, se há um exagero é para cima, ou seja você está sendo conservador;

    b) A sua perpetuidade de 3% também está baixa para um país com alta inflação como o nosso. Usar uma perpetuidade dessas quer dizer que as empresas não conseguirão nem mesmo manter os seus lucros de forma real. Talvez 5% seja mais adequado. De novo você foi bem conservador, o que é ótimo.

    c) Sobre as empresas. Apareceu que a ETER estaria sobre subavaliada. Há um motivo claro que é a imprevisibilidade e incerteza do fluxo de caixa por causa do Amianto. Se não houvesse isso, não há dúvidas de que a ETER estaria uma pechincha.
    O BBAS a R$ 18,xx realmente mostra que não fazia muito sentido (eu fui um dos que tinha PM bem baixo, mas vendi um pouco cedo demais, mas esse tipo de coisa não me abala não, o que importa é ter resultado positivo), mesmo com o "problema governamental". Pode haver desconto em relação a outros bancos, mas qualquer desconto quando fica exagerado perde o sentido.
    Você achou números muito menores para a ABEV. Que tal você fazer um exercício contrário? Colocar com quais taxas de crescimento e de desconto levam à presente precificação da empresa.
    Será que o mercado está exigindo um retorno muito menor do que os 16% do seu exemplo ou está prevendo crescimento bem mais alto de lucros nos próximos anos? É interessante, pois se pode observar quais são as premissas para a precificação. Assim, a pessoa pode analisar com mais consciência encarteirar o ativo ou não.

    obs: você fez uma planilha de excel para esses cálculos? Se sim, poderia me enviar por e-mail?

    Abraço!

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    1. Olá Soul,

      Sobre os seus comentários:
      a) Realmente, sei que está um pouco acima do que a realidade, porém acredito que neste ponto ser um pouco mais conservador é bom :)

      b) Os 3% foi pego em um artigo que encontrei, mas logicamente ele utiliza como base mercados evoluídos como o americano. Por isso, acredito que o que disse está correto, colocar um retorno perpétuo de 5% pode ser mais real, mas os 3% sendo mais conservador é realmente melhor.

      c) É uma boa estratégia essa, porque podemos ter uma noção do valor que o mercado está praticando de juros e imaginar se isso realmente vale a pena ou não :), vou pensar no assunto da próxima vez que for analisar.

      Foi em uma planilha sim Soul, mando pra você já já.

      Valeu pelas dicas :)

      Uta!

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    2. Estagiário,

      Gostei do seu estudo. Pode me enviar a planilha também?

      gui_timmaia@hotmail.com


      Obrigado.

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  3. Estagiário, gostei muito do artigo.

    Está bem didático!

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  4. Parabéns Estagiário, ficou bem bacana.

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  5. Muito bom estaca!

    Bem... acho muito difícil fazer esses tipos de analises. No correr dos anos praticamente todas essas premissas variam (selic, inflação, acrescimos, etc). Mas um ponto interessante. Chegastes a fazer um backtest? Um post mostrando qual o valor precificado, de acordo com testes reais, vai lhe indicar se esta no caminho correto.
    fico no aguardo (se possível).

    Utah!
    MF

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    1. Migrante,
      Estes são por exemplo os valores que encontrei para chegar no valor da ação no momento.
      Por exemplo, as ações da BBAS3 andaram sempre na banda conservadora, significando que ela subavaliada a maioria do tempo para os moderados e agressivos, contudo, ela deu um pico que chegou a mais de R$37,00. Mais ou menos no meio de agosto até hoje as ações estão sobreavaliadas para os conservadores, mostrando que no mercado pode ter ocorrido duas coisas
      a) alterado o valor atual por algum motivo (alterações na SELIC, melhoras nos resultados da empresa, etc) ou;
      b) especulação momentânea
      Caso seja a primeira causa, o investidor poderia continuar comprando as ações da empresa, visto que o preço atual dela só reflete os lucros da mesma. Em outras palavras, apesar da alta, você está comprando mais valor do que antigamente. Porém, quando você adquire ações e o mercado precifica agora por conta do motivo b) então você está comprando mais caro porque está adquirindo mais especulação, coisa que ninguém quer. É exatamente para isso que os valores encontrados servem, como balizadores de preços.

      No caso da ETER3 também, os preços estão bem abaixo, até mesmo por ser conservador, porém, isso dá-se ao fato da incerteza sobre o amianto que pode acabar por prejudicar a receita da empresa. Como isso é uma informação "qualitativa", deve ser levada em conta na hora da análise. É lógico que neste caso não a levei para deixar as coisas mais simples possível.

      O caso da GRND3 é o oposto, a empresa está sobreavaliada na maioria dos momentos. Isso significa que o mercado está aceitando pagar devido ao seus bons retornos.

      No caso da ABEV3 o resultado foi inútil, pois o papel está sendo cotado a quase 3 vezes o valor das bandas, isso significa que, não devemos analisar pelo contexto normal, como as outras empresas, precisamos analisar inversamente, colocar os valores atuais, e verificar qual a taxa de retorno e a taxa de desconto que o mercado está utilizando agora e analisar se essas taxas são muito altas ou baixas para nossa estratégia.

      Como backtests, basicamente poderíamos utilizar os valores atuais e dos últimos meses e verificar se os valores encontrados se adaptam a realidade. Caso não, temos que analisar o porque e então tentar estabelecer uma relação de preço / taxa / expectativa que o mercado está querendo com este valor atual e então traçar uma relação do que nós esperamos. Caso esteja de acordo, a compra pode ser feita normalmente, sem que haja nenhuma dúvida de que o que estamos fazendo é correto.

      Uta!

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    2. Correção do meu comentário acima (de acordo com dados* reais).
      ---
      ok!
      Entendi Estaca. Porém talvez eu não tenha sido claro.
      Mas primeiro, vamos ver se entendi certo. Através dos dados estatísticos encontrados (mediana, média, desvio padrão) utilizando dados passados, você "estrapolou" qual seria o preço justo atual, considerando vários cenários e vários anos.
      Vamos considerar 3 faixas de cenários:
      Media e mediana.
      M&md + SD. e
      M&md -SD,

      Assim temos 5 anos analisados, mantendo-se o crescimento dentro das 3 faixas. Onde a empresa "para de crescer" no respectivo ano, mantendo apenas a taxa de perpetuidade.

      Obteve-se assim o preço "justo" atual de cada ação, considerando consições futuras de crescimento da empresa, em diversos cenários (faixas e anos).

      Correto!? Ou estou falando besteira?!

      Bem... é neste ponto que sou meio cético na determinação destas faixas.
      Você variou as taxas de crescimento. Ótimo! Porém as taxas de descontos também variam.
      Concordo que bem menos. Mas seria interessante analisar a sensibilidade para elas também.

      No mais, eu estou falando só de um ponto, como leigo.
      No fundo, imagino que existam N variáveis extrinsecas que dificultem a análise.

      Referente aos backtests eu imaginei justamente a mesma coisa que já fizestes.
      Consideraria que estamos em 2008 e pegaria o crescimento de cada ano (2009...2013), com a respectiva inflação de cada ano e taxa selic. Assim teria "determinado" as faixas agressivas, consevadoras e moderadas para o ativo, e poderia verificar se o mesmo respeitou elas...

      Se eu tiver entendido errado. Peço desculpas...
      Sou um completo leigo no que tange valuation. Mas tenho minhas motivações. Não consigo tirar da cabeça que trata-se de um exercício de futurologia. De qualquer maneira, acho muito complicado afirmar que "sem dúvida nenhuma" estamos fazendo o correto, quando se trata de mercado variável.

      De qualquer forma agradeço pelo post. Um dia devo me aventurar mais nesse assunto.

      Valeu estaca!
      Utah.

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    3. condições* futuras.
      (eu sou meio disléxico mesmo)

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    4. Migrante,
      Existem diversas quantitativas e qualitativas que podem interferir no valor final da empresa, contudo quando falamos sobre precificacao na verdade estamos falando sobre precos que estao coerentes com as informações, porém isso nao quer dizer qe este valor esta 100% correto. A questão é, é melhor comprar as ações a cegas ou ter um valor base?

      Uta!

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    5. Estagiário.
      Vou inferir que minhas suposições anteriores estejam corretas.
      Longe de falar que sua análise esteja "errada". Só vale lembrar que um input "com vício" leva à um output também "com vício". Neste aspecto, trata-se sempre de uma bússola "limitada". Vale lembrar que um holder, mesmo sem valuation, não compra as "cegas", ele sempre usa os fundamentos à seu favor. Assim, acredito que temos um consenso: primeiro os fundamentos! Mas "valuation" não se traduz em melhores resultados que "holders", nem vice-versa. Ainda continuo acreditando que trata-se de algo muito mais complexo.

      abraços.
      MF

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  6. Este comentário foi removido pelo autor.

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  7. Rapaz, só hoje to vendo esse seu artigo!!! Muito legal!!! Só um ponto: para fazer precificação de bancos, o mais correto é usar um modelo por dividendos, pois a estrutura de capital deles é muito peculiar (vivem alavancados).

    By the way, cheguei aqui procurando o seu índice; vi que publicou o último só em maio. Parou de postar?

    []s!

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    1. Fala dimarcinho,

      Então, no caso dos bancos eu sinceramente não entendo muito bem... Na verdade isso ai foi uma utilização de fórmulas basicamente.

      Pois é, em Junho pra frente fiquei enrolado com o intercâmbio e por fim não terminei de postar o índice. Vou tentar tirar o atraso neste próximo final de semana. Obrigado por me lembrar :)

      Uta!

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  8. Estagiário,

    Gostei do seu estudo. Pode me enviar a planilha também?

    gui_timmaia@hotmail.com


    Obrigado.

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